Cipro: illegittimo esproprio o giusta compartecipazione?

Il clima di Cipro è uno dei piú ospitali dell’eurozona. Per questo, centinaia di cittadini inglesi e russi si sono trasferiti sull’isola per passare gli ultimi anni della loro vecchiaia. Probabilmente, peró, non è l’unico motivo.

L’ingresso di Cipro nell’eurozona, avvenuto nel 2008, era strategico per espandere i confini dell’unione monetaria verso est, per sottrarre l’isola all’influenza turca e, in generale, per promuovere l’idea che l’eurozona fosse aperta all’ingresso di molti nuovi membri oltre al manipolo di stati fondatori. Cipro seppe utilizzare appieno ció che l’ingresso nell’unione comportava: la libertá di spostamento delle persone e dei capitali permise a Cipro di attrarre molti pensionati e, soprattutto, molti capitali. Le banche cipriote offrivano Cyprustassi altissimi sui loro depositi, attorno al 6% annuo, e bassissime tasse sui capital gains. Cipro divenne rapidamente una sorta di Lussemburgo mediterraneo con migliaia di societá finanziarie che presero la residenza sull’isola.

Il settore finanziario cipriota era fortemente esposto al debito ellenico e dovette registrare grosse perdite quando venne attuato il PSI, il Private Sector Involvement, ovvero un default selettivo sul debito greco. Queste perdite sono alla base delle difficoltá dei due maggiori istituti di credito del Paese che ora hanno bisogno di una ricapitalizzazione. Il governo cipriota non ha abbastanza soldi per effettuare questa ricapitalizzazione ed ha quindi chiesto aiuto all’Eurogruppo.

Il consiglio dei ministri delle finanze europee ha quindi deciso di intervenire sull’isola con circa dieci miliardi di euro, da impiegare per ricapitalizzare gli istituti in crisi. Oltre ai dieci miliardi erogati dall’eurogruppo, altri sette miliardi verranno raccolti attraverso una tassa sui depositi ciprioti, il 6.75% sui depositi sotto i centomila euro e il 9.9% su quelli oltre tale soglia.

I ciprioti e i cittadini stranieri in pensione sull’isola hanno reagito alla notizia con sgomento e rabbia. L’imposizione di una tassa sui depositi, dicono, consiste in un illegittimo esproprio dei loro risparmi.

Per commentare la notizia è necessario fare prima due premesse:

Premessa numero 1: L’Europa oggi sconta il peccato originale di aver voluto salvare la Grecia ad ogni costo. Questo ha creato un precedente ed ora non puó piú rifiutarsi di salvare nessuno. L’impegno di Merkel e Sarkozy di voler salvare la Grecia era giustificato dalla necessitá di non farla uscire dall’eurozona. Si temeva che l’uscita della Grecia avrebbe inflitto un duro colpo alla credibilitá del progetto dell’euro. Applicando la stessa logica, le autoritá europee si sono imbarcate poi in una serie di salvataggi senza precedenti, salvando anche Irlanda, Spagna e Portogallo. Originariamente, non c’era affatto consenso sulla necessitá di salvare la Grecia. Molti economisti, come ad esempio J. Cochrane, hanno efficacemente argomentato come un’unione monetaria possa tranquillamente funzionare anche col default dei paesi che ne fanno parte. Non si capisce infatti come mai gli obbligazionisti che hanno ricevuto compensazione assumendo rischio di credito non debbano poi sopportare la ‘realizzazione’ di questo rischio di credito. Il default sarebbe poi stato un modo efficace per disciplinare i paesi poco virtuosi ed avrebbe evitato la creazione di una pericolosa garanzia implicita sul fatto che tutti verranno comunque salvati. Il mercato, contrariamente a quanto si pensa, è molto efficace nell’adattarsi alle nuove situazioni e nel creare un certo ordine dal caos apparente. Attraverso i meccanismi di punizione e ricompensazione insiti del processo di mercato, gli agenti avrebbero potuto mettere insieme un efficace sistema di incentivi che avrebbe automaticamente portato il sistema economico europeo verso nuovi equilibri. Anzi, questo processo era giá in atto: i maggiori costi di finanziamento avrebbero forzato la Grecia a defaultare sul proprio debito e a ristrutturare la propria economia. Le autoritá europee hanno invece deciso che l’ordine di mercato che si stava realizzando non andava bene e che si sarebbe potuto procedere piú efficacemente attraverso un’approccio “controllato” o “pilotato” da una Troika di saggi.

Premessa numero 2: Preso atto della volontá da parte delle autoritá europee di sovvertire l’ordine di mercato, si crea il problema di ottenere i cosiddetti “quasi-market outcomes”, ovvero la necessitá di imporre una qualche forma di conpartecipazione al costo dei bailouts per cercare di arginare i problemi di moral hazard che l’implicita garanzia di eterni bailouts inevitabilmente crea. Insomma si cercano dei modi per capire come far internalizzare i costi dei bailouts per cercare di mettere in piedi un meccanismo di incentivi che ne disincentivi il ricorso. La Troika sa bene che senza questi meccanismi, senza dei modi per trasferire parte dei costi sui beneficiari degli aiuti, le richieste di soldi da parte dei paesi in crisi non sarebbero gestibili.

Ovviamente si potrebbe puntualizzare l’inconsistenza di questo approccio, ovvero inizialmente il rifiuto del default e di un’ordine di mercato e poi la ricerca di meccanismi che simulino lo stesso ordine di mercato che non si voleva accettare. Ma sorvoliamo anche su questa.

Fatte queste premesse, risulta piú chiaro il motivo per cui l’eurogruppo ha deciso di imporre una tassa sui depositi dei ciprioti. Tutto a posto quindi? Non proprio. Infatti, sebbene l’intento di ottenere “quasi market outcomes” sia lodevole, il meccanismo con cui si cerca di ottenere questo fine nel caso cipriota è incredibilmente iniquo ed inefficiente. Cerco di riassumere brevemente le motivazioni:

1. Innanzitutto esiste un grave problema di moral hazard. Il meccanismo fa pagare tutti i depositanti e poi veicola i fondi solo alle banche in difficoltá. Pagano tutti ma beneficiano le banche messe peggio. Net-net, pagano i depositanti delle banche meglio gestite – quelli che, ceteris paribus, probabilmente hanno anche guadagnato meno dai loro depositi – e guadagnano i depositanti delle banche peggio gestite – quelli che hanno guadagnato piú di tutti e che avrebbero perso il 100% dei loro depositi. Quindi si tratta sostanzialmente di un wealth transfer che premia il risk-taking.

2. Esiste una assicurazione a livello paneuropeo sui depositi sotto i 100 mila euro. Tutti i depositi sotto questa soglia sono protetti dal defualt della propria banca. Il meccanismo di tassazione quindi fa pagare una tassa anche a quei depositanti che non avrebbero dovuto sopportare nessuna perdita. Oltre a trasferire ricchezza dai piú poveri ai piú ricchi, il meccanismo spezza la fiducia nel sistema di assicurazione dei depositi, una cosa che potrebbe avere effetti disastrosi a livello europeo. Infatti, se i depositanti di banche italiane o spagnole dovessero temere che una simile tassa possa essere imposta anche nei loro paesi, scatterebbe immediatamente una corsa agli sportelli di TUTTE le banche, anche le piú solide.

3. I cittadini ciprioti verranno ricompensati con azioni nelle banche salvate. L’intento è quello di farli partecipare nell’”upside” del salvataggio, ovvero nella categoria di risparmiatori che piú guadagnerá dal salvataggio: gli azionisti delle due o tre banche salvate. L’idea è buona, ma strutturata male. Esiste infatti un “lock-up” period di due anni, ovvero per due anni nessuno potrá vendere queste azioni. Due anni sono tanti e forzare dei depositanti – ovvero persone con un profilo di rischio medio basso – a sostenere il rischio di un’azionista – ovvero un rischio elevato – per ben due anni mi pare un trade-off estremamente svantaggioso per il depositante. Anche perché, come abbiamo visto, i problemi nell’eurozona non finiscono mai, quindi non è affatto detto che questo salvataggio permetta agli azionisti di “mettere in cassaforte” i loro risparmi.

4. L’ultima riflessione riguarda invece l’eurogruppo. Questo bailout non è stato concertato dalla Troika, ricordiamolo, ma dall’eurogruppo, ovvero dai ministri delle finanze europei. Io sono convinto che il desiderio di imporre un costo ai depositanti ciprioti sia anche motivato da un’intento ‘punitivo’ nei confronti di persone che vengono considerate dalle autoritá fiscali dei delinquenti, degli esportatori di valuta, dei mafiosi o dei reciclatori di denaro sporco. Come si tentó di fare con l’Irlanda, i ministri delle finanze vogliono punire i loro competitors fiscali, ovvero quei paesi che hanno sottratto loro gettito fiscale grazie ad aliquote molto basse. Le autoritá europee non hanno mai gradito la competizione fiscale, soprattutto se interna all’eurozona, e sono quasi certo che hanno colto l’opportunitá di questo salvataggio per “correggere” il comportamento del sistema bancario cipriota. Non a caso infatti, tra le misure proposte, c’e’ l’aumento della tassazione sulle attivitá finanziarie dell’isola dal 12.5% al 20%.

L’unico commento che personalmente mi sento di fare è che, da quando hanno rifiutato l’ordine di mercato e hanno iniziato a voler gestire direttamente la crisi, le autoritá europee si sono dimostrate incapaci di porre in atto misure efficaci per uscire dalla crisi e per completare il processo di unificazione economica. Siamo sicuri di voler procedere verso una maggiore unificazione fiscale? Se un’insieme di istituzioni si dimostra per dieci anni incapace di gestire un processo, la reazione è premere sull’acceleratore per conferire maggiori poteri a quell’insieme di istituzioni? Riflettiamoci su amici, perché il tempo dell’europeismo romantico è finito.

 

GGV

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